Les relations financières entre les partenaires

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Le choix d’un environnement des relations contractuelles dans les entreprises susceptible d’influencer leurs décisions de financement

Les relations financières entre les partenaires constituant l’entreprise pourraient être contingentes à un environnement, à l’ensemble des circonstances qui accompagnent une transaction ou une relation d’agence. L’environnement est ici appréhendé par la dimension des fluctuations exogènes de l’activité macro-économique ou sectorielle17. Elles sont exogènes dans le sens où elles sont non spécifiques à une entreprise particulière ou identiquement au-delà des possibilités d’action de ses dirigeants. La question concernant l’origine du choc ou du processus générant les fluctuations économiques n’est pas abordée dans cette recherche. Par exemple, il peut s’agir de chocs technologiques (la production de noix de coco dans l’île de Robinson Crusoé) ou de l’évolution des institutions à long terme engendrant une modification des fonctions d’utilité des agents. toutes les entreprises sont supposées subir plus ou moins les fluctuations de l’activité macro-économique via les variations de leurs propres activités. Cependant, l’intégration de l’environnement économique dans les modèles financiers ne suggère pas un sens de causalité unique a priori. Il est donc préférable de présenter les deux sens, théoriques, avant de formuler une première ébauche de la problématique et de proposer des solutions.
L’idée forte sous-tendant la seconde partie est que le cycle économique affecte les attributs des actifs détenus par les entreprises. Ces attributs constituent la pierre angulaire des mécanismes organisationnels, la valeur des actifs étant la principale variable endogène des modèles contractuels. Cette relation fait l’objet de discussions récurrentes dans la littérature contractuelle (Fama, 1990 b ; Stiglitz, 1992, par ex.), stratégique (Rumelt, 1991, par ex.) et financière. Leurs conclusions sont que la croissance économique, à travers les caractéristiques sectorielles, exerce une influence positive sur la performance individuelle des firmes. Cette dernière relation semble robuste à la nature de la performance retenue (de marché ou comptable) et la technologie des tests utilisés. Elle repose sur un effet de levier entre la variation du niveau d’activité et la variation du résultat d’exploitation des actifs en place. Le modèle économique propose aussi une association entre le niveau d’activité sur le marché des produits et, d’une part, les taux de rentabilité des titres financiers, d’autre part, le niveau des flux de liquidités résiduels des entreprises. L’expansion économique est censée améliorer la rentabilité de l’exploitation des actifs en place et des opportunités de croissance pour les entreprises.

Décisions d’émission et choix de politiques de financement déterminées par les coûts de financement

La politique de financement de la firme est supposée résulter des stratégies optimales des partenaires financiers face aux problèmes informationnels, cherchant à maximiser les gains de la relation de financement ou à minimiser les coûts d’agence. La décision d’émettre ou pas des actions dépend des valeurs des actifs détenus par l’entreprise et de leur évaluation par les investisseurs ; c’est-à-dire que les décisions des dirigeants sont contraintes par les coûts contractuels. En général, pour les modèles apparentés à celui de Myers et Majluf (1984)35, le critère de décision d’émission est relativement simple car il correspond à une comparaison entre les flux de liquidités du projet relativement à son coût, et le rapport de la valeur réelle des actifs en place avec la valeur de marché de l’entreprise. Si le premier terme est supérieur au second, le dirigeant doit émettre des actions nouvelles et investir dans son projet afin de maximiser la richesse des actionnaires (cf. infra Équation n° 4). Une version simplifiée de la modélisation de Choe et al. (1993) est proposée afin de mettre en avant la forme et les conséquences de la sélection adverse d’une part sur la décision d’émettre des actions (§1), d’autre part, sur la politique de financement de l’entreprise (§2). Cette formalisation est retenue car elle sera enrichie dans la deuxième partie avec l’intégration des fluctuations économiques.

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