L’approche financière de quelques points complexes

La titrisation / le factoring sans recours Les effets escomptés non échus (problème des financiers d’il y a 20 ans) n’est plus un sujet ! Mais la titrisation et le factoring sans recours permettent encore de « sortir » des créances ou des stocks du bilan. Ces opérations représentent néanmoins indiscutablement un financement souvent moins cher en apparence :
•elles sont d’ailleurs particulièrement prisées par les investisseurs financiers lors de la mise en place de LBO •ces financements assis sur des actifs relativement liquides renchérissent mécaniquement les autres dettes financières •leur niveau dépend du niveau d’activité de la société Il convient donc financièrement de réintégrer les montants sortis dans la dette. Ce n’est pas toujours possible car l’information n’est pas toujours disponible même en annexe !
• Les locations opérationnelles / locations financières
La distinction entre location financière et location opérationnelle est de plus en plus difficile à apprécier. Dans certains secteurs (transport, exploitation de salles de cinéma, …) les acteurs opèrent avec un mix de (i) location opérationnelle, (ii) location financière, (iii) propriété en propre. Les mix de modes opérationnels différents ne permettent pas une comparaison des soldes d’exploitation, des multiples de valorisation. Un raisonnement fréquemment fait : •« je possède une immobilisation d’exploitation qui vaut 100 ; •je la vends pour ce prix et la reloue pour un loyer annuel de 9 ; •dans mon secteur, l’actif économique vaut 7 fois l’EBE. Résultat : la valeur des capitaux propres monte de 100 – 7 x 9 = 37 »
Quelle justesse arithmétique, quelle fausseté et naïveté financières ! •l’actif économique en location est plus risqué que l’actif économique en pleine propriété : loyers = débours fixe de trésorerie qui élèvent le point mort en trésorerie •d’où un multiple de valorisation plus faible.
Les financiers (en particulier les analystes boursiers ou crédit sur ces secteurs) ont donc pris l’habitude d’intégrer dans la dette une capitalisation des loyers. Un coefficient plus ou moins arbitraire de capitalisation est utilisé (entre 6 et 8 x). Le solde pris en considération au compte de résultat est alors l’EBITDAR (earnings before interests, taxes, depreciation, amortization and rentals)
• Un peu de recul avant d’aborder d’autres points :
Les deux exemples précédents montrent que le financier cherche à reconstituer l’actif économique normal (immobilisations et besoins en fonds de roulement) afin : •de faire des comparaisons ; •de déterminer le « vrai » niveau d ’endettement (valorisation / solvabilité).
Ceci implique de s’abstraire des considérations : •de saisonnalité : BFR moyen et non BFR à la clôture ; •juridiques (propriété ou location, avec ou sans recours) ; •comptables (bilan / hors bilan).
• Les provisions pour risques et charges Les provisions pour retraites (voir plus loin) Les provisions pour restructuration. L’approche financière consiste avant tout à distinguer les provisions qui :
• Auront un impact cash (licenciements, déménagements, frais de fermeture d’usine) : grossièrement la valeur comptable peut être considérée comme de la dette, plus finement la valeur actualisée suivant l’écoulement. Dans le cadre d’une valorisation par actualisation de flux, il convient soit d’intégrer les dépenses dans les flux de trésorerie soit d’intégrer le stock dans la dette (mais pas les deux!) ;
• Et celles qui n’auront pas d’impact cash (principalement les provisions d’actifs immobilisés pour dépréciation) ;
• Les provisions « fictives » ? En existe-t-il encore ?
Les provisions pour litiges. Généralement considérées comme ayant un impact cash (et donc comme de la dette) et étant bien évaluées par les auditeurs. Lorsqu’un litige particulièrement important existe une étude spécifique est faite et conduit éventuellement à différents scénarios/fourchettes de valorisation.
Les impôts différés passifs (voir plus loin)

Les provisions pour retraite

Au passif du bilan, la provision représente la valeur actuelle brute des engagements de l’entreprise. Sous déduction des actifs éventuels affectés à la couverture de ce passif, on obtient une dette de nature financière. Au compte de résultat, la variation des provisions pour retraites est de deux natures : •financière : interest cost : revalorisation annuelle due au passage du temps des engagements actuels, et produits des actifs de couverture ; •d’exploitation : nouveaux droits acquis de l’année sous déduction des paiements de l’année aux retraités actuels. Traitement : l’interest cost sort de l’exploitation pour aller en résultat financier.