LA REALITE DU PHENOMÉNE DE CONTAGION FINANCIERE

La contagion fait référence

l’extension des perturbations des marchés financiers d’un pays vers les marchés financiers d’autres pays. Plus précisément, on oppose traditionnellement la contagion fondamentale, induite par les interdépendances réelles et financières entre pays (fundamentals-based contagion, Kaminsky et Reinhart [30], Calvo et Reinhart [9]) à la contagion psychologique/pure qui met en jeu le comportement des investisseurs (Masson [35, 34]). Forbes et Rigobon [24] font ôégalement référence à la shift contagion lorsque les comouvements entre marchés augmentent après un choc. Le choc et sa propagation provoquent une rupture structurelle dans le mécanisme de transmission des chocs entre pays, de telle sorte que les chocs se propagent à travers des canaux qui n’existent pas durant les périodes tranquilles. Ainsi, la question majeure en matière de contagion est de savoir si les liens entre marchés sont modifiés durant les crises ou si ils sont ôélevés quelque soit l’ôétat de la nature et reflètent une interdépendance normale entre les marchés. 1. Contagion fondamentale versus contagion pure La théorie a identifié plusieurs canaux possibles de contagion au sens large (Eichengreen et alii, 1996, Kaminsky et Reinhart, 2000, Forbes et Rigobon, 2001). Dornbusch et alii (2000) et Claessens et alii (2001) en dressent un panorama d’ensemble récent : 1) Le premier canal est double, c’est celui, via la demande, des échanges commerciaux et des prix intérieurs ; il s’appuie classiquement sur l’approche monétaire de la balance des paiements et sur l’approche Keynésienne des interdépendances entre économies sous hypothèse de rigidités des prix nominaux. Il recoupe l’analyse de Nurkse de la dévaluation compétitive et a été développé récemment par les travaux de Gerlach et Smets (1993). 2) Le deuxiàme canal est celui des taux d’intérÖt dans un système de change fixe asymétrique, c’est-à-dire avec une économie à centre â dont la monnaie est monnaie ancre et des économies périphériques dont les monnaies sont stabilisées par les autorités monétaires des pays périphériques par rapport à la monnaie ancre. Un choc sur la monnaie du pays centre peut conduire celui-ci à augmenter les taux d’intérÖt, ce qui peut inciter un certain nombre – la totalité éventuellement – de pays de la périphérie, dont la situation économique aurait à souffrir intolérablement de cette hausse, à quitter collectivement le système d’ancrage. En retour, ce fractionnement réduit les pressions s’exerëant sur le centre. Dans ce modèle la contagion peut Ötre positive ou négative. Ce modèle peut intégrer des arguments d’économie politique (Drazen, 1998, pour la crise européenne des changes de 1992-1993) fondés sur l’hypothèse qu’une dévaluation (ou une sortie d’un régime de change) dans un pays diminue le coãt politique de la dévaluation (sorties du régime) pour les autres pays. 3) Le troisiàme canal est celui de la liquidité dans un système interconnecté de systèmes bancaires nationaux exposés au risque de transformation (ou de liquidité). La défaillance d’un système bancaire national (à la suite par exemple d’un reflux de capital étranger produisant un assèchement total de la liquidité et des pertes de change, quelle que soit la cause de ce reflux, qu’il y ait ou non un run) induit des tensions sur la liquidité des autres systèmes bancaires (Goldfajn et Valdes, 1996). Ces tensions sur la liquidité bancaire peuvent s’accompagner de tensions sur les marchés financiers par le canal de la liquidité des investisseurs (Valdes, 1996). Cet argument de la liquidité peut Ötre appliqué spécifiquement aux investisseurs qui sont soumis à des appels de marge les obligeant à vendre d’autres titres afin de ne pas vendre à prix trop bas tous les titres en cause (Calvo,1998). Cet effet peut Ötre accru en cas d’asymétrie d’information des investisseurs (les investisseurs non informés interprétant comme une dégradation des marchés induisant une augmentation de leur prime de risque les ventes d’actifs des investisseurs informés). 4) Le quatriàme canal est celui des interdépendances d’interprétation des informations relatives aux marchés nationaux, l’interprétation pessimiste d’une information relative à un marché national s’imposant aux autres marchés par pur mimétisme (Schiller, 1995, Orléan, 2001) ou effet de résonance d’interprétations pessimistes en cascade (Masson, 1998). Ce mimétisme peut Ötre regardé comme rationnel s’il est lié à des coãts d’informations ou des La crise financière internationale 2007 & la contagion financière 101 asymétries d’informations (Calvo et Mendoza, 1998). Il peut provenir du à réveil général â de la mémoire du passé sur les marchés nationaux consécutif à une crise dans un pays (Mullainathan, 1998). Il peut provenir de l’utilisation de mÖmes modèles d’évaluation de la composante non anticipée du risque de marché (value-at-risk) par les intermédiaires financiers, plus spécifiquement bancaires. Ces modèles qui complètent les modèles de gestion de portefeuille ne prenant pas en compte la dépendance temporelle des événements aléatoires et des interdépendances stratégiques ne sont pas pertinents en période de stress (Aglietta, 2001). Les mÖmes modèles induisent évidemment des comportements d’ajustements de portefeuille (rationnels) ou des restructurations de bilans obligatoires identiques ou convergents en cas de choc non anticipé (choc sur prix d’actif) renforëant le choc initial (baisse du prix des actifs induit par une vague de vente à la baisse) et entraénant un assèchement de la liquidité sur les marchés financiers 5) Le cinquiàme canal est la concurrence des fonds d’investissements pour la captation de l’épargne par les résultats de la gestion (Caplin et Leahy, 1995). MÖme lorsqu’une crise est certaine, l’incertitude concernant le moment de son déclenchement peut inciter des investisseurs rationnels soumis à des pressions concurrentielles fortes à retarder le plus tard possible les réaménagements de portefeuille qu’elle exige, dès lors que ceux-ci pèseraient sur la rentabilité à court terme des fonds qui leur sont confiés si elles étaient prises avant le marché, c’est-à-dire avant le déclenchement de la crise. 6) Le sixiàme canal est directement lié aux arbitrages des investisseurs entre les marchés nationaux et les risques pays (Kodres et Pritsker, 1999). Cette contagion est d’autant plus intense que les rendements nationaux sont corrélés et les marchés nationaux liquides. Dornbusch et alii (2000) ont classé ces différents canaux en trois grands types : la contagion par les fondamentaux (en distinguant le commerce, la finance et le change), la contagion par les comportements des investisseurs (en distinguant le canal des arbitrages de portefeuilles, de la liquidité et des asymétries d’information) et enfin par les La crise financière internationale 2007 & la contagion financière 102 changements institutionnels induits par une crise dans un pays (tableau à Les modèles de contagion â). Les différents canaux de contagion peuvent Ötre à mécaniques â, ils peuvent aussi transiter par les anticipations des investisseurs (par exemple une crise dans un pays peut amener les investisseurs à considérer qu’elle va entraéner une contraction de la demande étrangère des pays qui sont ses partenaires commerciaux, ce qui va les conduire à réviser leur anticipation de taux de change ou leur appréciation de la capacité des autorités à maintenir une politique de change). Dans ce cas, ils peuvent Ötre plongés dans des modèles à équilibres multiples et dans des modèles de run ou de détresse.

Des définitions divergentes

La contagion ne fait pas encore l’objet d’une définition unique. Certains économistes considèrent qu’il y a contagion dès qu’il y a influence mutuelle et que les voies de la contagion sont celles de l’interdépendance. Dans cette veine Masson distingue trois types de contagion, ce qui lui permet de faire ressortir une forme de contagion non à mécanique â, la contagion à pure â. D’autres économistes rejettent cette définition et n’acceptent l’idée de contagion que si elle est associée à une augmentation exceptionnelle et transitoire de l’intensité des interdépendances économiques, pendant une crise. Introduite par King et Nadhwani (1990), elle a été appelée à shift contagion â par Forbes et Rigobon. Elle soulève des problèmes d’estimation statistique spécifiques difficiles. Ce débat est loin d’Ötre seulement doctrinal. Les études qui retiennent la première définition concluent toutes à l’existence de la contagion, celles qui s’appuient sur la seconde sont beaucoup moins unanimes, sur le marché des actions en tout cas, celui qui est privilégié.