Marchés de capitaux et contagion des crises financières

L’expérience bénéfique de la libéralisation financière s’est propagée dans le monde entier à partir des années 80, incitant ainsi les décideurs publics des pays émergents et des pays en développement à adopter la même politique. Les avantages de la libéralisation financière et du développement financier ont été abordés dans les chapitres précédents. Une décennie après, ce phénomène faisait suite à la globalisation et à l’intégration financières des économies libéralisées. Désormais, les économies d’une même région, et même de régions différentes, sont interdépendantes de par leur secteur financier (et de par le commerce) de sorte qu’un choc sur un marché de capitaux donné accroît la vulnérabilité des autres marchés de capitaux. Les récentes crises en Amérique Latine (1994), en Asie (1997-98) et en Russie (1998) sont des exemples de propagation de chocs d’un pays à un autre. Ce phénomène est connu dans la littérature sous le nom de contagion. La littérature sur la contagion est restée embryonnaire jusqu’à la récente crise asiatique (1997-98). Depuis lors, beaucoup d’économistes ont étudié ce phénomène tant du point de vue théorique qu’empirique. Une variation à la hausse des co-mouvements des prix ou corrélations est généralement interprétée comme une rupture dans les mécanismes de transmission entre les marchés de capitaux ou comme une contagion. Cependant, des variations brutales de corrélations ne sont pas nécessaires ou suffisantes pour identifier la contagion ou les périodes de crises, dans la mesure où elles n’impliquent pas nécessairement un changement structurel dans le processus générant les données. Ainsi, une analyse de corrélations est inappropriée pour capter la relation de non-linéarité entre les séries.

La littérature empirique a cependant été restreinte à un seul marché (par exemple le marché des changes) dans une région (par exemple l’Asie) ou à plusieurs marchés d’un pays. La présente étude étend l’analyse à plusieurs marchés et à plusieurs régions, afin de déterminer les centres et les épicentres de contagion. Dans ce chapitre nous étudions, d’une part, la contagion dans chacun des quatre grands pôles financiers de la finance mondiale, à savoir l’Amérique du Nord, l’Amérique Latine, l’Europe et l’Asie, et, d’autre part, la contagion entre ces quatre pôles financiers. Trois compartiments des marchés de capitaux, à savoir le marché de change, le marché boursier et le marché monétaire, sont explicitement ou implicitement pris en compte. Pour analyser la contagion intra-régionale et inter-régionale, nous avons utilisé une modélisation économétrique de type EGARCH (Exponential Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity).  : la première section aborde l’approche théorique. La seconde section présente les données et le modèle économétrique utilisé pour analyser les mécanismes de transmission des crises ou contagion intra- régionale et inter-régionale. La troisième section présente les résultats.

D’une manière générale, une bulle spéculative se définit comme un écart important et persistant du prix d’un actif par rapport à sa valeur fondamentale, à savoir les dividendes futurs attendus actualisés. La formation d’une bulle repose sur le fait que des anticipations auto-réalisatrises peuvent conduire les prix d’un actif à s’éloigner de leurs valeurs fondamentales, sans que cette divergence soit directement détectable. • Le changement d’état : le déclenchement des phénomènes de spéculation/crise repose sur un certain nombre de facteurs exogènes regroupés sous le terme de « déplacement » (displacement), c’est-à-dire l’apparition de conditions politiques, économiques, climatiques ou techniques nouvelles, provoquant un changement de régime. Exemples : le déclenchement ou la fin d’une guerre, la déréglementation avec pour conséquences l’essor du commerce international, la libéralisation des mouvements de capitaux et le développement des produits dérivés. Le rôle du prêteur en dernier ressort et de l’aléa de moralité. Le prêteur international de dernier ressort est l’élément qui in fine évite la dislocation complète et permet au système de repartir en interrompant la chaîne des défauts de liquidité. Mais en même temps, plus les opérateurs ont conscience de l’existence d’une telle protection, et moins ils seront vigilants. Ce dilemme est parfaitement illustré par la succession d’évènements survenus entre 1997 et 2000 et la triple intervention de la Réserve Fédérale et du FMI pour contenir les effets de la contagion : en 1997, face à la crise partie de la Thaïlande et touchant l’ensemble de la zone Asie du Sud-Est ; en 1998, après le défaut de la Russie, la crise Brésilienne et la faillite du fonds LTCM. Il n’y a pas de consensus sur la définition de la contagion.

En général, la contagion peut être définie comme la transmission d’une crise à un pays particulier à cause de son interdépendance réelle et financière avec le(s) pays déjà en crise (Calvo et Reihnart, 1996). Selon Fratzscher (2000), la contagion est la transmission d’une crise, qui n’est pas causée par les fondamentaux du pays affecté au second plan (bien que la transmission a un impact sur les fondamentaux du pays ex post de facto), mais par sa proximité au pays initialement affecté. Park et Song (2000) décrivent la contagion comme la propagation des troubles financiers d’un pays à un autre. Elle est observée à travers le co-mouvement excessif des variables financières (telles que les taux de change, les cours boursiers et les taux d’intérêt) d’un groupe de pays pendant une crise financière. Dans le cadre de l’évaluation des déterminants d’une crise de change, Eichengreen et al. (1996) définissent la contagion comme « un effet systémique sur la probabilité d’une attaque spéculative provenant d’attaques sur d’autres monnaies, et qui est de ce fait un effet additionnel à ceux des fondamentaux domestiques ».