Théories financières et endettement des PME en France

Les théories de la structure du capital et les PME

La théorie de la structure du capital remonte à l’article de Modigliani et Miller (1958), qui démontrent, sous certaines hypothèses, que les marchés de capitaux sont parfaits, qu’il n’y a pas de taxes ni de coûts d’agence ou de coûts de transaction, et que la structure financière est neutre par rapport à la valeur de l’entreprise. La suite de la littérature insiste beaucoup sur l’assouplissement de ces hypothèses de neutralité de la structure financière afin de rapprocher la théorie de la réalité des entreprises. L’état actuel de l’analyse de la structure du capital recouvre une grande variété d’approches, mais il n’existe pas une théorie universelle concernant le choix entre fonds propres et dettes, voire le recours au marché financier (Myers, 2001; Harris et Raviv, 1991). Les différentes théories de la structure optimale du capital dépendent des conditions économiques et des particularités financières de la firme (Daskalakis et Psillaki, 2007). Nous distinguons deux principales approches de la structure financière. La théorie du compromis ou trade-off theory (TOT) suppose que la structure optimale est atteinte selon un arbitrage entre les avantages et les inconvénients des principales sources de financement. La théorie du financement hiérarchique ou pecking order theory (POT), contrairement à la précédente, Théories financières et endettement des PME en France 141 Revue internationale P.M.E., vol. 24, nos 3-4, 2011 récuse la détermination d’un taux d’endettement optimal (ratio cible), mais privilégie l’existence d’une hiérarchie des sources de financement établie sur l’hypothèse d’asymétrie d’information. 1.1. La théorie du compromis La théorie du compromis procède de la révision du théorème de Modigliani et Miller (1958) au regard de la fiscalité et des coûts de faillite, puis de l’inclusion de nouvelles hypothèses – coûts d’agence et valeur du signal – qui viennent enrichir la procédure d’optimisation (l’atteinte d’un ratio cible) et conduisent à dépasser le cadre statique de l’équilibre pour l’inscrire dans une perspective dynamique. Nous présentons brièvement ces diverses hypothèses qui concernent essentiellement les grandes entreprises et les entreprises cotées, et dont nous examinons la pertinence au regard des particularités des PME. Modigliani et Miller (1963) prennent en considération la fiscalité, notamment la déductibilité des intérêts financiers sur le résultat imposable, et montrent que la valeur de la firme endettée est égale à la valeur de la firme non endettée, augmentée de l’économie d’impôt réalisée grâce à l’endettement. Ainsi, la déductibilité des intérêts inciterait les entreprises à recourir à l’endettement plutôt qu’aux fonds propres, dont les rémunérations ne sont pas déductibles. Par conséquent, la valeur d’une entreprise endettée est supérieure à celle d’une entreprise sans dette à la condition que les économies d’impôt ne bénéficient qu’à l’entreprise et ne concernent pas les revenus des particuliers (Miller, 1977). Concernant les PME, le taux d’imposition réduit dont bénéficient ces entreprises limite, jusqu’à un certain point, la pratique d’une politique d’endettement conditionnée à la déductibilité des charges d’intérêt (Ang, 1991)1 . De plus, la réalisation des économies d’impôt liées à l’endettement est influencée par la variabilité supérieure des investissements et le caractère plus incertain des bénéfices réalisés par ce type d’entreprises (Pettit et Singer, 1985).

La théorie du financement hiérarchique et les PME

La théorie du financement hiérarchique, ou pecking order theory (POT), développée par Myers et Majluf (1984), est fondée sur l’asymétrie d’information qui existe entre les acteurs internes de l’entreprise (propriétaires, dirigeants) et ses acteurs externes (bailleurs de fonds). Les dirigeants adoptent une politique financière qui a pour but de minimiser les coûts associés à l’asymétrie d’information et ils préfèrent le financement interne au financement externe. Selon cette théorie, le dirigeant hiérarchise ses préférences selon la séquence suivante : l’autofinancement, la dette non risquée, la dette risquée, l’augmentation du capital. Le respect de cette hiérarchie a pour avantages d’éviter la réduction des prix des actions de l’entreprise, de limiter la distribution des dividendes pour augmenter l’autofinancement, de réduire le coût du capital en limitant le plus possible le recours aux emprunts. Les entreprises rentables ont donc plus de financement interne disponible. Ang (1991) souligne que cette théorie peut être facilement appliquée au cas des PME, lesquelles n’ont pas pour objectif de réaliser une structure financière optimale, mais dont les décisions de financement visent à ordonner leurs préférences pour les financements internes par rapport aux financements externes et pour la dette par rapport aux fonds propres. Nombre de PME souhaitent emprunter quand les besoins de financement de leur investissement dépassent les flux de trésorerie générés en interne, mais font souvent face dans leur relation de crédit à la sélection adverse et à des coûts d’information. Ces coûts peuvent être nuls pour les fonds internes (autofinancement), mais sont élevés dans le cas de l’émission de nouvelles actions, faisant que les coûts de la dette se trouvent dans une position intermédiaire. L’objectif des dirigeants de PME est de maximiser leur propre richesse tout en conservant leur indépendance vis-à-vis des acteurs externes; c’est pourquoi les fonds internes font l’objet en premier lieu de leur choix de financement. Si les fonds internes sont insuffisants, ils préfèrent recourir à la dette plutôt qu’à l’augmentation du capital, car la dette a l’avantage de réduire le degré de dépendance de l’entreprise à l’égard des autres apporteurs de capitaux, ce qui leur permet de garder le contrôle et le pouvoir de décision. La définition du financement hiérarchique fondé sur la séquence fonds propres – dette non risquée — dette risquée – ouverture du capital est discutée par Vasiliou, Eriotis et Daskalakis (2009); ils signalent que la priorité à la mobilisation des ressources internes, si elle est avérée, n’implique pas nécessairement que l’étape suivante corresponde à la dette. Il y aurait lieu de dissocier une étape initiale de la POT (fonds propres) d’une seconde étape de la POT (dette ou ouverture du capital).